核心觀點(diǎn)

10月14日，中國人民銀行舉行2020年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，在公布金融數(shù)據(jù)的同時，央行相關(guān)各司司長還對市場目前較為關(guān)心的貨幣政策問題進(jìn)行了回答，釋放了幾個重要的政策信號，包括下一階段更加中性的貨幣政策，對低超儲率的態(tài)度，如何看待今年杠桿率大幅抬升以及對人民幣匯率的展望。落到對大類資產(chǎn)的判斷，在貨幣政策回歸中性和金融周期即將見頂?shù)那闆r下，我們預(yù)計利率尋頂，匯率震蕩，股票和商品的邏輯將更多聚焦在基本面。

央行發(fā)布會四大信號：

一、貨幣政策夯實(shí)穩(wěn)健中性預(yù)期。從央行的視角來看，中國當(dāng)前的利率水平與經(jīng)濟(jì)基本面總體匹配，已經(jīng)處在了一個相對均衡與合意的水平。因此，不論是利率還是準(zhǔn)備金政策的空間都比較小，后續(xù)還是以O(shè)MO、MLF和再貸款再貼現(xiàn)等政策工具對沖資金面波動為主。10月15日再次超預(yù)期大幅超量續(xù)作MLF，也夯實(shí)了央行更傾向于使用MLF來為銀行補(bǔ)充中長期負(fù)債的信號，降準(zhǔn)的可能性大大降低。

二、目前較低的超儲率水平對央行政策的影響相對有限。央行在2017年二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中就曾指出：“超儲率的下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化”。發(fā)布會上貨幣政策司司長孫國峰也提到，“對超額準(zhǔn)備金水平、超額準(zhǔn)備金率等數(shù)量指標(biāo)不宜過多關(guān)注”。盡管當(dāng)前資金利率反映的銀行間流動性平均而言并不緊，但“水位”過低可能會導(dǎo)致資金面波動增大和流動性分層。

三、容忍杠桿率階段性上升。對于怎樣看待杠桿率的階段性大幅上升的問題，調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘認(rèn)為應(yīng)當(dāng)拉長期限來看。即便今年因?yàn)樘厥馇闆r導(dǎo)致杠桿率大幅抬升，但近幾年杠桿率的年均增量是顯著下降的。從這個角度來看，央行對于今年杠桿率抬升的容忍度不應(yīng)過度解讀，這并不意味著央行對于未來杠桿率的上升放松約束。據(jù)我們估算，用宏觀杠桿率來衡量的金融周期大概率在今年四季度見頂，明年上半年宏觀杠桿率增速可能明顯回落。

四、人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。近期人民幣匯率升值是我國經(jīng)濟(jì)基本面向好的反映。本外幣利差和貿(mào)易順差下，人民幣在市場供求推動下有所升值是正常的。但是金融市場總有投機(jī)行為，如果人民幣上漲過快，反而容易使匯率偏離供求基本面，也就難以發(fā)揮匯率的自動穩(wěn)定器功能。從政策思路上看，“下一步人民銀行將繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

金融周期見頂，貨幣回歸中性，股票、商品將回歸基本面。今年以來國內(nèi)外股票市場的表現(xiàn)主要跟隨金融周期——宏觀流動性的寬松抬升股票估值。隨著金融周期臨近見頂，后續(xù)驅(qū)動因素和升值空間料將更多的轉(zhuǎn)換到基本面。而基本面的表現(xiàn)，也就是經(jīng)濟(jì)周期往往滯后于金融周期，核心通脹和上市公司盈利會滯后于金融周期見頂。因此，從今年年底到明年一季度，依然可以看多股票市場的表現(xiàn)。

短期內(nèi)利率尋頂，匯率震蕩。利率方面，央行發(fā)布會上釋放的幾個信號相對于當(dāng)前的債市預(yù)期而言小幅偏空，央行對超儲率的態(tài)度略超預(yù)期。除此之外，10月債券市場還面臨較多利空挑戰(zhàn)，預(yù)計10年期國債到期收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)向3.3%左右尋頂。匯率方面，人民幣短期內(nèi)大概率是震蕩走勢，與此同時仍應(yīng)防范美國大選可能導(dǎo)致的匯率回調(diào)風(fēng)險，預(yù)計人民幣匯率將在6.6-6.9的寬幅區(qū)間內(nèi)波動。

關(guān)鍵詞： 四大信號