雖然近來市場都在討論服裝行業(yè)的不景氣，但整個行業(yè)其實并非都是一片紅海;近年來還是有一些如DAZZLE、RUMERE等女裝品牌日子依舊過得不錯。此外，因小孩體型快速變化的特性，家長會一直給兒童購買新的衣服，因此，童裝一直都有著巨大的需求。隨著消費升級，家長也越來越重視童裝的質(zhì)量、美觀以及品牌;而線上銷售渠道的快速崛起，成為了頭部童裝企業(yè)提升公司市占率的重要手段。

到2021年，頭部品牌森馬服飾(002563.SZ)旗下的巴拉巴拉，其市場占有率已達到了7.1%;而在2013年，巴拉巴拉的市場占有率僅有3.2%。不過，到目前為止國內(nèi)的童裝市場還十分分散，前五大品牌僅占據(jù)了12.5%的市場，而歐美等成熟市場，這一比值普遍在30%以上。

近期，主要代理股東Haddad AG旗下的Nike、Jordan、Converse等品牌童裝產(chǎn)品的永興東潤服飾股份有限公司(下稱“永興東潤”)回復(fù)了交易所的二輪問詢，更新了招股書。永興東潤擬在此次IPO過程中募集合計18.8億元用于開拓公司的銷售渠道、提升研發(fā)能力以及補充流動資金。

不過，據(jù)永興東潤披露，作為品牌方，Haddad AG對授權(quán)的品牌有著較高的權(quán)限，開設(shè)新店、任用經(jīng)銷商以及代理競品等經(jīng)營活動，永興東潤都需要獲得Haddad AG的授權(quán)。在這樣的情況下，永興東潤的自主權(quán)與投資價值又有幾何呢?

獨立性遭遇兩輪問詢

永興東潤與很多IPO企業(yè)不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。永興東潤回復(fù)交易所問詢信息顯示，2010年初，美國Haddad家族想開拓國內(nèi)童裝市場，但他們?nèi)狈鴥?nèi)市場的了解，因此聯(lián)合與其有多年合作關(guān)系的香港公司永聯(lián)集團、國內(nèi)控制鳳竹紡織(600493.SH)的陳強家族三方成立了公司。

目前永興東潤的控股股東為永興東潤(香港)服飾有限公司(下稱“永興(香港)服飾”)，但因永興(香港)服飾穿透后股權(quán)較為分散，外資、港資以及內(nèi)資方都控制了永興(香港)服飾32%的股權(quán)，因此永興東潤認定公司無實際控制人。

據(jù)了解，“HADDAD”1940年成立于美國紐約，是一家擁有超過60年服飾和配飾運營經(jīng)驗的家族企業(yè);旗下有Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等多個品牌。而永興東潤主要代理Haddad旗下的童裝品牌，并成立了品牌Rookie，以統(tǒng)一管理、銷售Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等品牌童裝。

不過，Nike、Jordan等品牌具有較高的品牌價值，因此Haddad在授予永興東潤代理權(quán)的時候還在協(xié)議中保留了一些權(quán)力。如永興東潤在開設(shè)門店、經(jīng)銷商簽約以及獲得競品代理權(quán)的時候均需要得到Haddad的書面批準或授權(quán)。需要指出的是，此次IPO永興東潤就擬募集12.73億元新增和整改1000家門店，其中包括直營店465家、加盟店535家。

針對永興東潤經(jīng)營主要依賴品牌方授權(quán)的情況，交易所對公司的獨立經(jīng)營能力提出了質(zhì)疑，在兩次回復(fù)永興東潤的意見中，都對其獨立運營能力提出了問詢。要求公司補充說明“線上線下渠道推廣及人流、流量獲取的方式，價格及促銷方式是否為耐克集團確定”、“進一步說明發(fā)行人是否僅承擔(dān)了品牌方的銷售職能，發(fā)行人業(yè)務(wù)是否具備完整性和獨立性，是否符合發(fā)行上市條件”、“充分論證發(fā)行人的核心競爭力和三創(chuàng)四新特征，是否符合創(chuàng)業(yè)板定位。”

據(jù)永興東潤回復(fù)，公司在產(chǎn)品經(jīng)營方面具備一定的自主權(quán)，目前公司資產(chǎn)完整、財務(wù)、經(jīng)營、人員均與Haddad AG 保持獨立。同時，公司也具備較強的研發(fā)能力，到2021年末，公司自主設(shè)計的童裝產(chǎn)品SKU(單品)數(shù)量占公司在中國銷售的SKU數(shù)量的62.66%。且公司與Haddad AG 建立了長期的信任，獨家授權(quán)穩(wěn)定。因此公司具備長期經(jīng)營能力，符合上市標準。不過據(jù)披露，雖然永興東潤可自主設(shè)計、銷售SKU，但產(chǎn)品生產(chǎn)的供應(yīng)商仍需由Haddad AG指定。

而經(jīng)保薦機構(gòu)廣發(fā)證券(000776.SZ)核查，在永興東潤與Haddad AG的代理合約中，Haddad AG保有單方面解約的權(quán)力。具體內(nèi)容為“當(dāng)發(fā)行人(永興東潤)實質(zhì)性違反合同約定并對 Haddad AG 造成重大不利影響且無法補償?shù)那樾蜗?，Haddad AG 可單方面與發(fā)行人(永興東潤)解除授權(quán)協(xié)議。”

國潮文化快速崛起

除了獨立性外，交易所對永興東潤未來業(yè)績的穩(wěn)定性也提出了疑問。要求公司“結(jié)合研發(fā)設(shè)計投入和研發(fā)費用情況、2022年預(yù)計業(yè)績情況以及業(yè)績增長的可持續(xù)性等，充分論證是否符合創(chuàng)業(yè)板定位，是否屬于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。”

據(jù)了解，目前童裝市場競爭十分激烈。在森馬服飾憑借巴拉巴拉子品牌順利成為童裝行業(yè)的龍頭后，多家服飾企業(yè)也開始布局童裝市場，如海瀾之家(600398.SH)旗下的HEYLADS、紅豆股份(600400.SH)旗下的Hodo Kids。此外，金發(fā)拉比(002762.SZ)、安奈兒(002875.SZ)以及嘉曼服飾(301276.SZ)也已深耕童裝市場多年。

在同業(yè)公司普遍不景氣的情況下，雖然2019-2021年間，永興東潤加大了線上銷售模式的投入，線上模式為公司提供的收入由1.03億元增加到4.45億元，在當(dāng)期收入中的占比也由6.41%增長到了22.06%。但據(jù)永興東潤披露，2022年上半年，公司的收入較上年同期相比還是下降1.15%至8.56%，歸母凈利潤則下降5.03%至14.91%。

值得一提的是，近年來，國潮已逐漸成為一股消費潮流。李寧、安踏、鴻星爾克等積極擁抱國潮的服飾企業(yè)，其品牌也獲得了青少年廣泛的認可。如此前鴻星爾克就憑借捐款事件，一度獲得了消費者的追捧。

而對于以代理銷售國外知名品牌童裝為主要業(yè)務(wù)的永興東潤，未來能否在國潮的消費趨勢中分得一杯羹，也是投資者關(guān)注的問題。

此外，面對行業(yè)普遍收入下降的情況，困擾服飾企業(yè)的存貨問題，也成為了交易所關(guān)注的重點，兩次問詢中均有提及，要求永興東潤詳細說明公司的存貨結(jié)構(gòu)、庫齡以及減值計提的合理性。

而據(jù)永興東潤披露，受2020年疫情影響，公司存在一定的存貨難以消化的問題。2019年，1年以上庫齡的存貨在公司當(dāng)期存貨總額中的占比為20.97%;到2020年末，這一比值上漲到了45.98%。

雖然永興東潤通過唯品會等渠道銷售了部分存貨，但到2021年，公司2年以上庫齡的存貨賬面余額達到了4438.26萬元，在當(dāng)期存貨中的占比仍高達12.58%，而2019年、2020年這一比值僅為4.02%、7.07%。

此次IPO，永興東潤擬發(fā)行25%的股份募集18.8億元，以此計算，公司的擬發(fā)行市值將高達75.2億元，2021年末公司的凈利潤為2.56億元，對應(yīng)的市盈率為29.37倍。但據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年9月底，森馬服飾、金發(fā)拉比、安奈兒等可比公司中，金發(fā)拉比滾動市盈率超過300倍不具有參考性，安奈兒則出現(xiàn)了虧損，此外的森馬服飾、嘉曼服飾的市盈率均在15倍上下。

一方面，公司獨立性遭遇交易所質(zhì)疑;另一方面，隨著玩家的增長，行業(yè)競爭加劇，國潮的興起一定程度打壓了洋品牌的銷售。在這樣的情況下，永興東潤又要如何取得交易所與投資者的青睞呢?

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